谁在裸泳，谁在破浪？香港持牌虚拟资产交易平台（VATP）综合排名分析报告

作者： 香港虚拟资产研究院高级研究员 Frank Lee

引言

截至 2026 年第一季度，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）已正式批出 12 家虚拟资产交易平台（VATP）牌照。与此同时，早期以「被视为获发牌」（deemed-to-be-licensed）身份营运的过渡安排已逐步结束，多家平台陆续完成 SFC 第二阶段（Phase II）审计，获准全面展业。

然而，牌照发放并未完全落幕，仍有数家平台正在等待最终批出。牌照时代虽已开启，但香港虚拟资产行业的真正竞争才刚刚开始。HashKey、OSL 等老牌持牌平台，与 Bullish、富途、老虎证券、连连数字等传统金融巨头，以及以 EX.IO 为代表的新生代力量同台竞逐，谁能乘势破浪，谁将在监管浪潮中裸泳，答案尚待市场检验。

本报告基于这一背景，从以下五大核心维度对 12 家持牌 VATP 进行系统性评估，分析牌照之外，也想深入剖析各平台的真实竞争力与分化路径：

1. 交易量与市场份额

2. 资本背景与财务实力

3. 业务多元化程度

4. 合规完整度与展业阶段（包括是否通过 Phase II 审计、是否获准服务零售客户、是否具备 OTC 能力等）

5. 增长动能与长期潜力

特别值得关注的是，在合规维度上，各平台目前存在明显差异：部分平台（例如 EX.IO 以及富途旗下猎豹）已顺利通过 Phase II 审计，可全面展业；部分仍处于过渡阶段；而在零售客户准入、OTC 服务能力，以及财富（Wealth）业务等方面，亦呈现显著分化。这些差异，将成为决定平台下一阶段竞争格局的关键变量——行业的真正竞赛才刚刚开始。当 HashKey、OSL 等老牌龙头，与 Bullish、富途、老虎、连连数字等巨头，以及以 EX.IO 为代表的新生代力量同台竞技，谁在裸泳，谁在破浪？

基于这一背景，本报告从交易量、资本背景、业务多元化、合规完整度与增长动能五大维度出发，对 12 家持牌 VATP 进行系统评估，试图在牌照之外，识别各平台的真实竞争力与分化路径。

1. 核心结论

a）市场梯队概览

• 第一梯队（绝对龙头）： HashKey、OSL。它们在交易量与业务多元化方面遥遥领先。

• 第二梯队（强劲破局者）： EX.IO、PantherTrade、YAX、DFX Labs。它们普遍具有强大的传统金融或支付巨头背景，其中 EX.IO 以 6.00 的综合得分跃居全市场第 3，领跑新生代平台。

• 第三梯队（蓄力起步者）： Bullish HK（尚未实质营业）、HKVAX、HKbitEX、BGE、Accumulus、VDX。多数处于基建与合规框架落地阶段。

b）市场呈现“1 1 N”格局——双寡头稳固，新生代排位赛激烈。

HashKey 与 OSL 凭借先发优势和完整业务矩阵，稳居第一梯队。而在剩余 10 家平台中，排位座次已经拉开差距，竞争远未结束。

c）第二梯队分化明显，流量≠交易量，资本≠增长。

拥有庞大用户池或雄厚资本背景的平台不在少数，但能否将这些资源有效转化为实际交易规模，取决于产品落地能力、合规进度和差异化策略。不同平台之间的冷启动效率已呈现出显著差异。如 EX.IO 在获牌后 226 天内突破 10 亿美元交易量，并通过 RWA 和 OTC 等创新业务快速建立起差异化优势。

d）合规深度与产品创新，正在重塑新生代排位。

在基础交易服务之外，能否率先获得 OTC 许可、推出 RWA 等代币化产品、切入机构级财富管理赛道，已成为新生代平台实现跃升的关键变量。这些维度上的先发优势，正在重新定义第二梯队的座次。

注： Bullish 虽于 2025 年 2 月获批香港牌照，但目前其香港本地业务尚未实质性开展，且仅面向合资格投资者（Professional Investors）。因此，本报告对其评分严格基于香港本地实际业务状态，不再计入其全球平台的交易量与业务数据。

2. 香港 12 家持牌 VATP 综合排名一览

1. OSL Digital Securities (0863.HK) | 零售 PI | 質押/RWA/OTC/財富

2. HashKey Exchange (3887.HK) | 零售 PI | 質押/RWA/OTC/財富

3. HKVAX | PI Only | RWA/OTC/託管

4. DFX Labs | 零售 PI | OTC/交易

5. HKbitEX | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

6. Accumulus | PI Only (需 Phase II) | RWA/OTC

7. EX.IO | 零售 PI | RWA/OTC/財富/託管

8. PantherTrade (FUTU) | 零售 PI | OTC/交易

9. YAX (TIGR) | 零售 PI (需 Phase II) | 託管/交易

10. Bullish | 合資格投資者 (需 Phase II) | OTC/託管

11. BGE | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

12. VDX (8540.HK) | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

基于五大维度（交易量规模、资本背景与股东实力、业务多元化程度、合规资质完整度、增长速度与市场动能）的加权评分（满分 10 分），12 家平台的综合排名如下：

上述得分分布可以更直观地通过下图呈现：

如上图所示，在剥离了 Bullish 全球数据后，香港本土市场的竞争格局更加清晰。HashKey 和 OSL 构成了第一梯队。而在竞争最为激烈的第二梯队中，EX.IO 成功突围，超越了背靠互联网券商双雄的 PantherTrade 和 YAX，这主要得益于其在合规资质（如率先获批 OTC）和业务多元化（RWA 产品落地）上的实质性进展。Bullish HK 由于香港本地业务尚未开展，目前暂居第 9 位。

3. 多维度评分模型解析

单一排名只能呈现结果，但难以揭示平台之间差异的来源，因此有必要进一步拆解本次评估所采用的评分模型，从权重分配与指标设计入手，理解各项能力在整体竞争中的重要性及其对最终排名的影响。

本次排名采用加权评分法，权重分配如下：交易量规模（30%）、资本背景与股东实力（25%）、业务多元化程度（15%）、合规资质完整度（15%）、增长速度与市场动能（15%）。

3.1 交易量规模（权重 30%）

交易量是衡量交易所流动性和市场地位的最核心指标。

• HashKey (10分)： 2025 年全年交易量达到 1.3 万亿港元（约 1670 亿美元），托管资产规模突破 200 亿港元，是目前香港本土市场份额最大的平台。

• OSL (5分)： 2024 年全年交易量超 1000 亿港元，虽然较上一轮牛市有所回落，但机构基本盘依然稳固。

• EX.IO (3.5分)： 上线仅 226 工作日即突破 10 亿美元累计交易量。虽然绝对值无法与第一梯队相比，但在同期获牌的新平台中，是唯一一家公开披露亮眼交易量数据的平台。

• Bullish HK (1分)： 香港本地尚未实质营业，无本地交易量数据。

3.2 资本背景与股东实力（权重 25%）

强大的资本背景不仅意味着充足的运营资金，更代表着拥有获客渠道和传统金融资源。

• Bullish HK (10分)： 全球母公司在纽交所上市（NYSE: BLSH），市值超 50 亿美元，拥有 Peter Thiel 等华尔街顶级资本背书，资本实力毋庸置疑。

• 富途 PantherTrade / 老虎 YAX (9分/8分)： 背靠百亿美元市值的纳斯达克上市互联网券商，拥有数百万高净值活跃交易用户。

• EX.IO (6分)： 获得了新浪旗下华盛资本集团（Valuable Capital Group）、隆领资本以及维信金科（2003.HK）的战略投资，近期又获得了九方智投控股（9636.HK）的战略投资，具备扎实的“券商 金融科技”基因。

3.3 业务多元化程度（权重 15%）

• OSL (10分)： 业务线最全，涵盖现货、OTC、SaaS、ETF 托管、财富管理及经纪业务。

• EX.IO (8分)： 在现货交易之外，EX.IO 重点发力 RWA（真实世界资产）赛道，联合 CTI Capital 发行了香港首个可转换本票 RWA，并与 Finloop 合作推出了 FUIDL（即时数字流动性产品），业务纵深显著优于其他同期获牌平台。

• Bullish HK (2分)： 香港本地功能尚未实质开放，仅限持牌状态。

3.4 合规资质完整度（权重 15%）

• HashKey / OSL (10分)： 作为最早的两家持牌机构，经历了最完整的合规周期，支持全量零售与机构业务。

• EX.IO (8分)： 除了标准的 1 号和 7 号牌照，EX.IO 于 2026 年 1 月成功获得了 SFC 批准开展虚拟资产场外交易（OTC）业务，这是新一批持牌平台中极为罕见的合规突破。

• Bullish HK (5分)： 虽于 2025 年 2 月获牌，但牌照条件限制其仅能服务于合资格投资者（PI），尚未向零售用户开放，且本地业务框架尚在搭建中。

3.5 增长速度与市场动能（权重 15%）

• HashKey (10分)： 2022 至 2023 年交易量增长 78 倍，2025 年继续保持高速增长。

• EX.IO (7分)： 在严苛的监管环境下，7.5 个月达成 10 亿美元交易量，展现了极强的冷启动能力。同时，其在全球战略发布会（香港 Fintech Week 2025）上展现出的 RWA 生态构建能力，为其提供了持续的增长动能。

4. 重点平台分析：新生代阵营的分化与路径选择——以 EX.IO 为例

在完成对 12 家持牌平台的整体排名之后，一个更关键的问题是：第二梯队内部，分化是如何产生的？

从结果来看，尽管多数平台在获牌时间、资本背景上差异不大，但在交易规模、业务落地与增长节奏上，已经出现明显分层。其中，EX.IO 作为当前排名最高的新生代平台，具备一定的代表性，因此选取其作为样本进行进一步分析。

为更直观呈现其相对位置，我们将 EX.IO 与行业龙头 HashKey 以及市场平均水平进行对比观察，雷达图对比如下：

很明显，EX.IO 的相对领先并不依赖单一维度优势，而是多项能力的叠加结果，而它的成功突围离不开以下 3 点关键策略和执行能力。

1. 差异化竞争：避开零售红海，深耕 RWA 与机构级财富管理

富途和老虎的优势在于庞大的 C 端散户转化。EX.IO 敏锐地避开了直接的流量拼杀，利用其传统券商股东背景，深耕 B 端和高净值客户。其连续发行的 RWA 产品和代币化证券，精准击中了传统“老钱”入场的需求痛点。

2. 极高的资本效率与合规推进速度

相较于部分平台采取“先获取牌照、再逐步补齐业务”的路径，EX.IO 更倾向于在合规推进与业务落地之间同步发力。

例如，其在取得相关资质后较短时间内即拓展至虚拟资产 OTC 业务，并将其纳入整体交易体系之中。这种“合规—业务并行”的推进方式，有助于缩短从资质获取到交易形成的周期。

在此基础上，EX.IO 在获牌后的约 7 个月内实现累计 10 亿美元交易量，体现出其在产品上线、流动性组织及市场拓展方面的推进节奏相对较快。

总体来看，其阶段性的增长表现，本质上源于合规能力与业务执行的同步兑现，而非单一资源投入的结果。

3. 股东与资源结构：支持其切入机构与高净值市场

EX.IO 的股东背景具备一定的传统券商与金融科技属性，使其在客户结构上更偏向机构与高净值人群。

这一资源禀赋，与其 RWA 及 OTC 等业务方向形成一定匹配，也在一定程度上降低了其对零售流量竞争的依赖。

5. 结语：

整体来看，持牌虚拟资产平台的竞争，正在从“牌照获取”转向“能力兑现”。

在这一过程中，第二梯队内部已出现明显分化。而以 EX.IO 为代表的平台，凭借券商基因所带来的机构资源与合规理解能力，通过“RWA 创新 高效合规”的双轮驱动，在同类平台中率先跑出增长节奏，阶段性建立起领先优势。

其路径的核心，在于将合规推进与业务落地同步展开，加速从资质获取到交易形成的转化效率，并在机构与高净值市场中形成相对清晰的定位。这也使其在当前竞争格局下，具备更强的成长确定性。

在行业逐步走向规范与成熟的背景下，竞争的关键不再是“是否入场”，而是“如何持续兑现能力”。从这一点来看，EX.IO 已成为当前香港虚拟资产市场中最具潜力的破局者之一。

参考文献

1. Phemex News. "HashKey Exchange Lists on HKEX, Reports HKD 1.3 Trillion in 2025 Trading Volume". 2026.

2. OSL Group. "OSL Group Announces 2024 Annual Results: Record-high Revenue". March 24, 2025.

3. EX.IO Announcements. "EX.IO Receives Licenses for Operating Virtual Asset Trading Platform from the Hong Kong SFC". December 18, 2024.

4. PR Newswire. "EX.IO Offers Fin loop's FUIDL in Debut, Ushering in a New Era of On-Chain Liquidity Management". March 11, 2026.

5. Binance Square. "Hong Kong SFC Approves EX.IO for Virtual Asset OTC Trading". January 5, 2026.

6. EXIO Group https://mp.weixin.qq.com/s/ScMFVRHaki1rEItBX8mV1g